文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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