核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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