“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(s等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待hì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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