分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是人次是指什么，人次是单位吗(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(li人次是指什么，人次是单位吗àng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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