核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指作家许地山简介，许地山简介资料数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)作家许地山简介，许地山简介资料一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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