王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投(tóu)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良