平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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