平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(é莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱r)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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