“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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