摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今蒙古女人为什么不能碰年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)<蒙古女人为什么不能碰/strong>

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi蒙古女人为什么不能碰)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。