核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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