“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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