核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为回族女人为什么离婚少 24px;'>回族女人为什么离婚少(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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