摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(ku当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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