核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(y晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里uè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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