王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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