平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)中国有几个党派，中国有几个党派组织以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。中国有几个党派，中国有几个党派组织rong>首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(中国有几个党派，中国有几个党派组织wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。