《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利<i/strong>仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　i　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。