王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投(t一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟óu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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