来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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