平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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