《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之1km等于多少米 1km是不是1公里(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo1km等于多少米 1km是不是1公里)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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