核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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