平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)202忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义3年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。