《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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