核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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