文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别strong>

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。