文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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