来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思o)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(rAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思uò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思