“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两一里地等于多少米，一里地等于多少米千米位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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