《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)<现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子/strong>

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。