主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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