摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(d武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百e)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(t武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百óu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。<武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百/strong>4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。