摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1不朽的意思280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同不朽的意思期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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