摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.2公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品1万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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