核心结论：①22/10以来价值(zhí西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(bi西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(ji西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学àn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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