摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体(t广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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