平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，<为什么梅西的人缘远比c罗好/strong>表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(j为什么梅西的人缘远比c罗好iàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。