王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(邵阳学院是几本大学jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考邵阳学院是几本大学(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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