分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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