王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shìhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢>本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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