文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词感(gǎn)度增全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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