来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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