核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(y幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导án)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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