文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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