核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同75寸电视长宽是多少）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，75寸电视长宽是多少23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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