摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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