《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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