“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个km是公里吗，1km等于多少公里行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这km是公里吗，1km等于多少公里(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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