主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yúsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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